今年以来，国际大宗商品价格上涨、电力煤炭供不应求、局部疫情多次反复等因素对经济潜在增长形成扰动。在稳增长背景下，央行货币调控如何调整成为市场关注焦点。笔者认为，后续货币调控的稳健基调不会动摇，边际上更有可能在量上略微收紧。

今年货币投放速度偏低

今年的货币投放速度实际是偏低的。首先，利率稳定在相对较低的位置，给市场造成了货币宽松的错觉。从最新的超储率去倒推货币调控的话，超储率已回到2017年的低位。因此，货币投放速度比疫情之前要低。有部分货币在资金拆借市场中循环，导致资金利率长时间稳定在相对较低位置，造成了市场认为货币调控偏宽松的错觉。

其次，今年实体层面的“吸水性”在变弱。一是地产行业的“三条红线”与贷款集中度管理制度在一定程度上触发了地产的主动去杠杆；二是在专项债穿透式考核和相关文件出台背景下，对于显性债务及隐性债务来说，政府债务的扩张较困难，地方政府支出完成预算的进度偏慢；三是教育、医美、游戏等新锐消费行业也受到一定影响，使其他消费行业的资本开支意愿有所下降。此外，下半年以来，能耗双控政策的出台导致钢材、有色金属及焦炭这类资源型产品产量出现了减少。

综合而言，在经济结构转型过程中，部分资金不愿意进入旧的经济支柱，引发了一定程度的流动性堰塞湖效应。尤其是，部分资金在拆借市场中循环，压低了债券市场收益率。

明年经济大概率边际企稳

明年经济基本面大概率会边际企稳。首先，当前政策为基本面企稳提供了支撑。政策回暖，房地产市场合理资金需求得到满足。同时，财政支出的增长差也在持续收敛，中央财政支出已出现幅度不小的加速，对地方财政的后续支出形成带动作用。此外，近期已陆续出台的政策也更加强调避免“一刀切”停产限产或“运动式”减碳，政策纠偏开始显效。

其次，制造业投资与出口也为明年经济提供了修复动力。制造业的资产回报率又回到了2017年的高位，且远远高于资金成本，因此制造业有继续进行资本开支的动力。从结构上看，今年以来，支撑制造业向上的动力其实是高技术制造业和战略性新兴产业，是政策支持的行业。此外，当前出口的超预期是全球经济的复苏推动的。而从全球短端加权利率对全球景气度的带动规律看，明年海外经济存在韧性。因此，笔者预计明年出口不会比预期的弱。

货币调控难言宽松

货币调控难言宽松，边际上更可能略微收紧。经济企稳下货币环境宽松的理由是不充分的。当前宏观经济存在下行压力，并非由货币造成的，资金利率现在处于偏低位置，且如果去将资金利率和宏观增长相互匹配的话，资金利率比宏观增长的位置要更低。这代表着货币调控如果进一步宽松的话，对经济增长的效用可能是有限的。

接下来，货币调控的目标可能是寻求跨境资金的平衡。当前部分经济体的货币政策在紧缩或即将紧缩的路上，如果拿我国的收益率与各个发达国家做比对，其实我国收益率相对外围的收益率是偏低的。

当前需要关注的是跨境资本问题，如果我国的货币环境相对宽松，其在利率平价上，不利于吸引外部资本。这个压力已经隐隐显现。经济基本面稳定后，适度用货币调控温和调高自身的利率水平，是比较有利的做法。

种种迹象表明，明年的宏观增长可能处于一个类复苏之中，这导致货币环境宽松的可能性较低。如果宏观增长变得更加稳定，且消费品价格有所上升，这个组合比起今年的环境更容易使货币环境收缩，明年的流动性投放速度至少不会比今年更高。当然，介于当前存在一定的经济下行压力，信号性强的紧缩政策（譬如加息）不会在明年推出，但从量上看，货币调控可能在一个稳定或略为减速的状态之内，资金利率也会出现温和上升。（国元证券研究所总量负责人 杨为敩 国元证券资深分析师 孟子君）